2020年作为证券市场新元年，发生了很多大事，在证券立法和执法层面表现尤为突出。从立法方面讲，随着新证券法实施，与之配套的17部规章、29部规范性文件进行了修正，沪深交易所主要的自律性文件也进行了极大调整，与之对应的民诉法、刑法修正案（十一）也在陆续修订中；从执法层面看，大幅度提高证券违法犯罪行为打击力度成为共识，零容忍的落实、典型案件的公布及各部门的协作出现了新的高度。作为致力于研究证券行政处罚及犯罪的笔者对以上有关部门的努力高度认同。

诚如笔者在接受采访时曾言，证券法治建设需要两个方面的配合：一是对参与市场主体进行全方位监管，二是监管机构自我监督和法治约束。故在本文中仅针对内幕交易行为中内幕信息敏感期形成时间之界定标准进行探讨，希望能统一执法标准，以引起监管机构等部门重视和证券市场主体参考。

内幕交易行为是指证券交易内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前买卖相关证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖相关证券的行为。

内幕信息敏感期指内幕信息自形成至公开的期间，在证券研究及实务操作中，对敏感期的公开的时间争议相对较少，通常是指内幕信息在证监会、期货管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。

内幕信息敏感期形成在法释[2012]6号文给出了标准，但笔者结合证监会官方网站公布的2018～2020年处罚决定书统计情况，和[2012]6号文给出的标准存在极大不同，此文以并购重组类内幕交易行政处罚案件为例对常见界定标准进行列举。

双方达成合作意向之日

以[2018]68、69号处罚决定书为例，自2016年3月借壳上市以来，神州数码一直希望通过并购重组实现业务扩张与增长。2017年1月初，瑞信方正证券有限责任公司（以下简称瑞信方正）执行董事梁某向神州数码推荐了北京快友世纪科技股份有限公司（以下简称北京快友）。2017年1月至2月，北京快友与神州数码相关工作人员两次会面，双方介绍了各自公司的基本情况。

2017年2月16日，神州数码董事长郭某与北京快友董事长林某在北京会面并就并购交易相关事项进行讨论，达成了初步合作意向。

证监会认定：该内幕信息于2017年2月16日形成。

另以[2019]91、92号处罚决定书为例，2017年10月，有人向光正集团实际控制人周某麟推荐了上海新视界眼科医院投资有限公司（以下简称新视界）项目。11月21日，周某麟与新视界实际控制人、法定代表人、董事长兼总经理林某光等人见面，双方表达了合作的初步意愿。林某光提出希望对方以现金方式收购新视界。11月24日至25日，周某麟、林某光等人再次见面，进一步磋商合作形式、估值等细节，双方初步达成合作意向。

证监会认定：该内幕信息不晚于2017年11月25日形成。

再以[2020]45号为例，2015年10月秋季广交会期间，江苏科麦特科技发展有限公司（以下简称科麦特）董事长虞某桢向盛洋科技董事长叶某明询问盛洋科技是否有意收购科麦特，叶某明回复需要考虑科麦特2015年度业绩情况。10月底11月初，浙江虬晟光电技术有限公司（以下简称虬晟光电）董事长裘某樑向叶某明表示可以与盛洋科技通过并购方式合作，叶某明回复需要考虑虬晟光电2015年度业绩情况。叶某明决定如果科麦特、虬晟光电2015年度业绩表现符合预期，就会收购两家公司。

2015年11月初，叶某明致电西南证券股份有限公司（以下简称西南证券）赵某，称盛洋科技有意并购虬晟光电，并委托赵某考察虬晟光电经营情况。12月底，赵某召集上海锦天城（杭州）律师事务所合伙人李某、中汇会计师事务所（特殊普通合伙）合伙人林某飞为虬晟光电做规范改制工作。赵某向李某、林某飞暗示如果规范情况理想，会有上市公司收购虬晟光电。

2015年年底，叶某明委托赵某考察科麦特，赵某随即与科麦特董事长虞某桢及其妻子周某琴接触。2016年春节前，赵某召集李某、林某飞和西南证券方某对科麦特进行尽职调查，并向方某说明盛洋科技有意收购科麦特。

2016年5月左右，科麦特、虬晟光电的规范问题基本得到解决。

2016年5月16日，叶某明与裘某樑在叶某明办公室会面，正式达成收购意向，并初步商定以2016年6月30日作为审计、评估基准日。

证监会认定：该内幕信息不晚于2016年5月16日形成。

提出方案之日

以[2018]19、20、21为例，2015年3月初，瀚丰资本管理有限公司（以下简称瀚丰资本）法定代表人武某祥和中泰证券股份有限公司（以下简称中泰证券）并购部执行总经理孙某华探讨威海怡和专用设备制造股份有限公司（以下简称威海怡和）及赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司（以下简称赤峰黄金）董事长赵某光持有的其他资产未来可能的资本运作方式。

2015年4月，赵某光安排武某祥前往威海怡和考察，考察后武某祥就威海怡和资本运作事宜向赵某光进行了汇报。

2015年6月9日，王某胜将其持有的威海怡和9.29%的股权转让予任某国（赤峰黄金员工）。本次转让后，威海怡和的股权结构如下：王某胜持股比例为34%，罗某顺持股比例为17%，王守武持股比例为16%，仲某霞持股比例为13%，赵某光持股比例为10.71%、任某国持股比例为9.29%。

2015年6月10日，武某祥与孙某华会面，商议赵某光所持赤峰黄金、威海怡和等股权资产的整合事宜。

2015年6月22日，赵某光安排赤峰黄金董事会秘书周某兵前往威海与王某胜商谈赵某光受让王某胜所持20%威海怡和股权事宜，确定王某胜将其持有的威海怡和15.9%的股权转让给赵某光。

2015年6月27日，武某祥和赵某光讨论威海怡和资本运作的一系列问题。6月28日至30日，武某祥和孙某华探讨发布威海怡和寻求被上市公司并购的信息，武某祥向赵某光汇报威海怡和通过被收购方式上市应关注的主要问题。

2015年6月30日，赵某光和武某祥商议威海怡和资本运作的三种方案，第一是将威海怡和装入赤峰黄金，第二是将威海怡和装入其他上市公司，第三是威海怡和单独首次公开发行股票并上市（以下简称IPO）。

证监会认定：内幕信息形成不晚于2015年6月30日。

另以[2019]78、79、80、81号为例，2015年12月29日，宜昌东阳光长江药业股份有限公司（以下简称东阳光药）在香港主板上市。东阳光药上市后，东阳光药和广东东阳光科技控股股份有限公司（以下简称东阳光科）实际控制人张某能一直谋求东阳光药回归A股，实现资产证券化。

2016年6月，张某能考虑通过发行股份换股的方式将东阳光药的内资股注入东阳光科，并让深圳市东阳光实业发展有限公司（东阳光科第一大股东，以下简称深圳东阳光实业）的邓某华推动相关工作。

2016年6月30日，东阳光科董事会秘书潘某雄通过邮件向中介机构相关人员发送东阳光药内资股单独上市的方案。

证监会认定：内幕信息敏感期的起点不晚于2016年6月30日。

双方董事长沟通并同意之日

以[2018]80号为例，2014年至2015年，银河生物董事长唐某林和汉麻投资集团有限公司（以下简称汉麻集团）总经理谭某因存在业务往来而相识。2016年银河生物受行业政策影响，急需投资新项目来提升业绩。2017年2月底，唐某林向谭某提到银河生物想找好的项目，谭某也提到其最近在做工业大麻项目。

2017年3月初，唐某林和谭某在北京见面，谭某向唐某林推荐了汉素生物（汉麻集团全资子公司，谭某任法定代表人），谭某称汉素生物掌握从大麻中提取CBD技术，可应用于食品、化妆品和镇痛药物生产，2017年可实现6,000万左右的净利润。唐某林对此项目非常感兴趣，双方开始就银河生物收购汉素生物股权进行谈判（以下简称收购事项）。

证监会认定：内幕信息形成时间为2017年3月初。

另以[2018]91、92号为例，2015年下半年，金一文化副董事长、总经理陈某康向金一文化董事长、实际控制人钟某推荐收购周某卜实际控制的深圳市捷夫珠宝有限公司（以下简称捷夫珠宝），但由于当时捷夫珠宝考虑上市，双方未达成合作。此后钟某、陈某康和周某卜一直保持业务上的交流沟通。

2016年6月初，周某卜前往深圳与陈某康见面，告知其决定向金一文化出售捷夫珠宝100%股权。陈某康随后向钟某作了汇报。

2016年7月19日，陈某康请周某卜赴深圳与钟某就收购事项进行具体商谈。

2016年7月23日，周某卜从哈尔滨飞抵深圳，向钟某介绍捷夫珠宝的基本情况和近几年经营规模及营业收入情况，希望金一文化整体收购捷夫珠宝，钟某表示同意。当天双方参与的人员有钟某、周某卜、陈某康、黄钦坚。

证监会认定：该内幕信息形成于2016年7月23日。

再以[2020]82号为例，2017年4月至5月，云南辉固工程建设有限责任公司（以下简称云南辉固）董事长李某丁与时任上海中毅达股份有限公司总经理任某虎在上海会面，任某虎向李某丁推荐包括梦舟股份等上市公司在内的几家财务投资人。经任某虎介绍，李某丁认为，梦舟股份可以与云南辉固进行PPP项目合作，并能保障资金充足，李某丁初步确认合作方为梦舟股份，并和任某虎多次讨论双方业务合作和并购事宜。

北京市新宇合创信息技术有限公司（以下简称新宇合创）董事长唐某军受梦舟股份实际控制人冯某青委托长期帮忙打理梦舟股份的资本运作、对外投资等工作。2017年10月15日，在任某虎的陪同下，李某丁、云南辉固总经理郁某和第一次与唐某军会面，主要商谈PPP项目的业务合作，并谈到梦舟股份收购云南辉固事宜，双方就业务合作和收购事宜达成一致意向并表态进一步推动相关工作。

证监会认定：该内幕信息不晚于2017年10月15日形成。

确定中介、参与推进工作之日

以[2018]38、39、40为例，2016年6月8日，中国建材国际工程集团有限公司（以下简称中建材工程公司）领导班子会议提出根据中国建材集团有限公司（以下简称中国建材集团）发展战略部署，剥离相关重资产，向轻资产公司转型，拟将持有的中建材浚鑫科技股份有限公司（以下简称浚鑫科技）55%股份协议转让给凯盛科技集团公司（以下简称凯盛集团）。2016年6月30日，中国建材集团召开办公会及月度会，同意凯盛集团收购浚鑫科技55%股份。

2016年7月21日，凯盛集团总经理兼中建材工程公司董事长彭某、凯盛集团副总经理兼总会计师汤李炜、凯盛集团投资发展部常务副总经理解某青等人在中建材工程公司上海办公地开会，会议提出凯盛集团没有足够的资金承接浚鑫科技，决定将浚鑫科技直接装入凯盛集团旗下的上市公司。会后，彭某安排助理通知广发证券股份有限公司（以下简称广发证券）邹某、张某华第二天去中建材工程公司上海办公地开会，讨论凯盛科技股份有限公司（以下简称凯盛科技）资本运作方案。

证监会认定：内幕信息形成不晚于2016年7月21日。

另以[2019]30、32为例，2015年10月，巨龙管业开始停牌策划收购杭州搜影和北京拇指玩科技有限公司（以下简称北京拇指玩）各100%股权的重大资产重组事项。

2016年11月2日，经中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核，巨龙管业收购杭州搜影和北京拇指玩各100%股权的重大资产重组事项未获审核通过。

2016年11月2日下午，现场参与上会的各方人员讨论初步商定要继续推进重大资产重组。

2016年11月3日，巨龙管业召开董事会决定继续推进重大资产重组并发布公告。

2016年11月7日，巨龙管业主要负责本次收购项目的副董事长王某义、董事刘某玉与财务顾问华泰联合证券有限责任公司（以下简称华泰联合证券）有关人员召开了中介协调会，讨论并确定准备第二次重组上会的修改方案。当天，相关修改方案也告知杭州搜影法定代表人王某锋和北京拇指玩总经理李某等，王某锋同意中介进场调查开展工作，以免耽误重组进度。

证监会认定：内幕信息形成于2016年11月7日。

再以[2020]58为例，2013年下半年开始，苏州海陆重工股份有限公司（以下简称海陆重工）因业绩压力，开始寻找项目支撑公司业绩。董事长徐某生看好环保产业，授权顾问潘某华寻找清洁能源等符合国家发展方向的项目。2016年5月，潘某华找到上海朝希投资管理有限公司（以下简称朝希投资）总经理惠某玉让其介绍合适的项目重组。同一时期，宁夏江南集成科技有限公司（以下简称江南集成）法定代表人、控股股东吴某文告诉惠某玉其有重组的想法，惠某玉遂将海陆重工徐某生的名片给了吴某文让其自己联系。

海陆重工2016年7月8日因筹划重大事项停牌，公告拟收购江南集成100%股权，8月16日复牌公告终止重组，并承诺6个月内不再筹划重大资产重组事项。据相关当事人称，本次重组失败的原因在于双方在支付方式和比例上未能达成一致。

海陆重工终止上述重组后，又找了多家项目，但都不是很满意。

2016年10月，海陆重工成立子公司与江南集成进行项目合作。通过此次项目合作，潘某华加深了对江南集成的整体了解，认为如果找不到更好的标的，还是可以并购江南集成，并在2016年11月下旬将其了解的情况反馈给徐某生。徐某生也认为江南集成是个不错的公司。项目合作期间，海陆重工负责谈判并购事项的顾问潘某华和江南集成的法定代表人吴某文一直保持联系。

2016年12月中旬，潘某华联系朝希投资的惠某玉，目的还是想找合适的项目注入海陆重工。2016年12月22日，海陆重工和朝希投资签订了《战略合作协议》，委托朝希投资为其提供兼并收购等财务顾问及投资咨询服务。自2016年5月至调查时止，朝希投资只给海陆重工介绍了江南集成这一家标的公司。同日，惠某玉将江南集成的《利润表》《资产负债表》以及通过国浩律师（南京）事务所（以下简称国浩律所）取得的《法律尽职调查报告》发送给申万宏源证券承销保荐有限责任公司（以下简称申万宏源）。

2016年12月25日，申万宏源保荐代表人蔡某电话联系惠某玉沟通江南集成尽职调查的时间，惠某玉遂致电吴某文告知其将派券商和律所去江南集成做尽职调查。

证监会认定：内幕信息形成日为2016年12月25日。

主管机关领导、实控人知情或同意之日

以[2018]123为例，2017年6月上旬，华侨城集团公司（以下简称华侨城集团）在与西安市沟通全面战略合作的过程中，形成了对西安两家上市公司实施战略重组的意向，具体内容为增资曲江文化产业投资（集团）有限公司（以下简称曲江文投）以间接控制曲江文旅51.66%股权，以及收购西安饮食21.04%的股权成为其控股股东等。

6月11日，华侨城集团副总裁姚某带队赴西安洽谈投资合作事宜，并于6月12日晚与西安市委书记王某某单独沟通。王某某表示原则上同意华侨城集团关于对西安两家上市公司即曲江文旅、西安饮食进行战略重组的提议。

证监会认定：内幕信息的敏感期起点均为2017年6月12日晚。

另以[2019]26、27、28为例，2016年2月份，深圳南山热电股份有限公司（以下简称*ST南电）财务部根据董事长杨某贤指示，对2016年度公司全年经营效益进行摸底测算，发现公司2016年仍会亏损。财务总监黄某1向杨某贤做了汇报，认为必须尽快进行重组，并建议杨某贤和总经理伍某向抓紧和股东深圳市能源集团有限公司（以下简称能源集团）、深圳市广聚实业有限公司（以下简称广聚实业）、深圳市国资委进行沟通。

2016年2月初，时任能源集团总经理王某农带领能源集团证券事务代表周某晖、伍某向前往深圳市国资委汇报*ST南电经营情况，希望能开展重组保壳工作，深圳市国资委表示同意，但对于重组对象要求优先考虑能源集团自身和深圳市国资系统，其次考虑第三方参与重组。

2016年3月初，杨某贤向王某农及广聚实业董事长张某泉汇报了*ST南电2014年、2015年连续亏损的情况，表示2016年仍扭亏无望，2016年*ST南电的重中之重是重组保壳。王某农、张某泉二人均表态要开展重组保壳工作。

2016年3月23日，*ST南电就重组问题开会，内容是根据公司财务状况，要抓紧时间开展重组工作。

2016年3月31日，周某晖、伍某向一起向深圳国资委副主任张某沙汇报，由于大股东能源集团靠自身无法重组*ST南电，国资系统也没有合适资产，只能走招投标让第三方进行重组这条路。汇报完后，深圳市国资委让伍某向做好重组准备工作，并准备一份相关材料报深圳市国资委。

证监会认定：内幕信息形成于2016年3月31日。

再以[2020]70为例，2017年4月，新天然气制定“二次创业”十年规划，以期实现天然气产业全产业链化、高新科技化、国际化、金融化。随后，新天然气开始围绕“四化”目标寻找相关投资项目。2017年6月，有人向新天然气推荐山西通豫煤层气输配有限公司（以下简称山西通豫）管线项目。2017年8月，新天然气实际控制人兼董事长明某远、董事兼常务副总经理及财务总监尹显峰、副总经理兼董事会秘书王某等同山西通豫股东代表见面商谈，提及亚美能源控股有限公司（以下简称亚美能源）。后新天然气开始收集山西通豫、亚美能源背景资料。

2017年10月，新天然气安排人员到山西考察。10月20日，新天然气明某远、尹显峰、投资部部长张某兵等与新天然气股东昆吾九鼎投资管理有限公司（以下简称九鼎投资）及证券公司有关人员开会探讨收购山西通豫和亚美能源的可行性、收购方式、成本考量等问题。

证监会认定：内幕信息形成于2017年10月20日。

签订保密协议等文书之日

以[2019]31为例，2015年9月25日，经海通创业资本管理有限公司投资经理周某介绍，上海快屏网络科技有限公司（以下简称上海快屏）首席执行官陆某、上海圆点资产管理有限公司研究员易某与孔德永、原上海哥伦比亚大学研究员陈某在杭州市见面，洽谈双方合作事宜。

2015年9月28日，易某与孔德永沟通情况，孔德永提出先签保密协议，估值等了解后再谈。9月29日，孔德永与上海快屏陆某等人及周某商谈收购事宜，并于当日与北京市中伦律师事务所彭某就保密协议和收购框架协议的细节作了讨论。

2015年9月30日，孔德永向易某、周某发送了万家文化与上海快屏合作的《保密协议》与《合作框架协议20150929》。周某将上述协议转发给了陆某。根据该协议，万家文化拟通过支付现金并发行股份的方式购买交易对手方乙、丙、丁及戊四方持有的标的公司的100%股权，收购按照“目标公司2015年度实际净利润（需由甲方聘请的具有证券业务资格的审计机构进行审计）以不低于15倍市盈率的价格进行收购……”。

证监会认定：2015年9月30日至2016年6月18日为内幕信息的敏感期。

另以[2019]138、139为例，2016年7月5日，岭南园林副董事长朱某宁委托范某为岭南园林寻找收购标的。2016年9月6日，范某向朱某宁推荐了北京市新港永豪水务工程有限公司（以下简称新港永豪）。2016年10月8日，范某随朱某宁与新港永豪董事长赵某甲见面了解情况。后朱某宁向时任岭南园林总裁兼总经理宋某君、董事长尹某卫汇报新港永豪经营情况。

2016年10月17日，宋某君、朱某宁前往新港永豪，与赵某甲等人会谈，宋某君、朱某宁对新港永豪较为认可。后宋某君向尹某卫汇报，尹某卫表示可以进一步了解。10月29日，宋某君安排公司财务总监杜某燕联系证券公司和会计师事务，准备开展尽职调查。后相关中介机构于2016年11月4日完成尽职调查。

2016年11月3日，杜某燕与赵某甲、新港永豪财务总监童某军会面。赵某甲、童某军介绍了新港永豪经营和财务情况，并提供了财务报表。杜某燕查阅财务报表后认为新港永豪财务状况良好，并向尹某卫和宋某君汇报。

2016年11月10日，宋某君、岭南园林董事会秘书秋某在北京与赵某甲见面洽谈收购事宜，赵某甲提出新港永豪的出让价格为6亿元。宋某君回公司后向尹某卫汇报，尹某卫希望到北京再谈。

2016年11月25日，赵某甲和新港永豪副总经理陈某峰前往岭南园林洽谈收购事宜，尹某卫、宋某君等出席，双方签署了《投资合作备忘录》，明确新港永豪整体估值6亿元、岭南园林拟发行股份及支付现金购买新港永豪90%股权。

证监会认定：该内幕信息不晚于2016年11月25日形成。

再以[2020]40为例，万丰奥威和其控股股东万丰奥特控股集团有限公司（以下简称万丰奥特）近年来一直在寻找投资项目，万丰奥特副总经理、万丰奥威董事会办公室主任陈某军负责成立了投资团队，成员有万丰奥特投资部高级经理任某刚、万丰奥威董事会秘书徐某芳、宏源证券股份有限公司储某宏等人。

2013年5月，陈某军等人获悉上海达克罗涂复工业有限公司（以下简称上海达克罗）欲转让股权的消息后，取得上海达克罗的初步介绍材料。6月2日，投资团队向万丰奥威董事长陈某莲汇报了上海达克罗项目的基本情况，陈某莲同意让投资团队继续跟进此项目。6月3日左右，陈某军、任某刚、储某宏等人赴上海达克罗初步实地考察，并与上海达克罗的实际控制人黄某清和投资顾问倪某超以及申银万国证券股份有限公司的投行部副总经理夏某会面。6月4日，徐某芳通知夏某提供上海达克罗相关详细资料。

6月7日，夏某代表上海达克罗提供了《万丰奥威重大资产重组项目建议书》，并提出签订项目保密协议，当天陈某军和任某刚收到了该保密协议以及相关材料。

证监会认定：内幕信息所涉事项动议筹划的初始时间为2013年6月7日，该日为内幕信息形成之时。

以上六种界定标准，却在并购重组这一同类的案件中被分别适用，按照大陆法系成文法的特征是不太合乎法律逻辑的，按照内幕信息的重大性、非公开性特征来区分显然也是错误的，那么只能从学术上的确定性来考虑。

因而笔者认为，确定性是适用不同界定标准的根基。

结论

鉴于并购重组属于证券法（2015版）第67条第二款第二项的“公司的重大投资行为和重大的购置资产的决定”，对应的法释[2012]6号规定：“重大事件”的发生时间应当认定为此类内幕信息的形成时间，做出决定应为内幕交易刑事案件界定标准且以此作为基础标准。

法释[2012]6号规定：影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时，因立法较早，且相对粗糙，会导致形成时间无边界化，因此应作为特殊标准，仅在符合确定性的前提下方可适用。

基于此，笔者结合法释[2012]6号敏感期形成的规定，对两项常见的却不属于公开处罚决定书中形成时间的例外行为进行总结，以供办理证券行政、刑事案件中参考：没有明确合作意向的沟通、考察；未经董事长、实控人或主管机关同意的合作意愿。

作者简介

北京市京师律师事务所内幕交易争端处置法律事务部主任。中国政研网（全国政策科学研究会）智库专家、证券日报、凤凰财经、搜狐财经等多证券财经频道评论员、仲裁委员会仲裁员、深交所证券公司独立董事资格、科创板独立董事资格、证券公司合规负责人资格和高级管理人员资格。

专业领域

证券处罚类法律事务（内幕交易、违规信披、操纵证券市场、老鼠仓、短线交易等争端处置）、股权投资并购法律事务。

部分案例

1、李某内幕交易案；

2、万某内幕交易案；

3、王某内幕交易案；

4、邱某内幕交易案；

5、某上市违反证券法律法规案；

6、某上市公司虚增收入案；

7、美籍华人某股权投资案；

8、某公司股权暨资产转让案。