随着国民经济收入水平的提高，人们对于理财投资的热情不断高涨，而证券市场是人们重要的投资领域之一。但是，与人们投资热情高涨的速度相比，多数投资者相应的知识水平、投资理念、分析决策能力并没有成比例的获得相应提升，可以说还并未成长为成熟的投资者。在投资决策过程中，很容易随大流，冲动性的追涨杀跌。这种缺乏辨别能力的投资者在一些别有用心的人眼里就是一波波待割的“韭菜”。因此，伴随着投资者投资热情提高的，还有不法分子日益隐蔽化、多样化、复杂化的证券市场价格操纵行为，其中连续交易型操纵证券市场价格行为便是最常见的一种违规违法行为。如何甄别出这种行为，无论是从监管者保证市场公平有序角度，还是从投资者保障自身利益角度，都有重要意义。

我国证券法第五十五条第1款规定：“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券市场价格”。刑法第182条第1项：“单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格的。”这是证券法和刑法对连续交易操纵行为的直接定义，但是如果要想在错综复杂的实践中准确认定出这种行为，那么我们必须要对其作出更深入的分析。

连续买卖的操纵市场的行为一般表现为：行为人先确定拟操作的证券或期货合约，暗中利用不同账户在市场上连续买入，制造多头行情，以诱使投资者跟进追涨，使交易价格攀升；待价格上涨到一定程度时，暗中趁热于高位卖出手中持有的证券或期货合约，此时市场交易量明显放大，交易价格呈剧烈震荡；行为人出清持股或平仓后，交易量萎缩，交易价格失去支撑旋即暴跌，这时行为人在趁低买入，作为下次操作的筹码，市场操纵者就是用这种循环操作方式操纵市场，从价格的上涨或下跌中两面获利。

01交易的连续性

该行为一个重要的行为特征就是连续交易。“连续”如何理解？根据证监会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（简称“《指引》”）规定：在一个交易日内交易某证券2次以上或在两个交易日内交易某证券3次以上的，为连续买卖。

因此，只要两次就有可能构成连续交易。但是从证券市场的实际操作来看，仅仅两次或者少次往往难以被察觉，如果仅以次数来认定不免难度较大。笔者认为，还是要从行为的实质效果来进行认定。连续交易的目的其实是为了引起证券价格的波动，那么连续交易的行为足以能够产生引起证券价格波动的效果，就应当认为是连续交易。这既有可能是一段时间内需要十几次甚至几十次的反复交易，也有可能仅仅只需两次交易即可。根据《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第三十九条第一项：单独或者合谋，持有或者实际控制证券的流通股份数达到该证券的实际流通股份总量的30%以上，且在该证券连续20个交易日内联合或者连续买卖股份数累计达到该证券同期总成交量30%以上的。因此若连续交易的量达到总股份的30%数或者20日内达到总成交量的30%，就会被认为是足以引起证券价格的异常波动，就足以达到刑事立案的标准，哪怕仅仅只交易了2次。

02集中优势进行操纵

如果把连续交易比作操纵者的招式，那其集中起来的优势地位就如同操纵者手中的武器。操纵者正是利用手中集中起来的优势资源来达到操纵证券价格的目的。操纵者一般是通过集中资金优势、持股优势或者掌握的信息优势来进行市场操纵。

《指引》中对于资金优势和持股优势都进行了明确，所谓资金优势，即指行为人为买卖证券所集中的资金相对于市场上一般投资者所能集中的资金具有数量上的优势；持股优势，是指行为人持有证券相对于市场上一般投资者具有数量上的优势。优势这一词本身隐含的意义就是对比，优势是相对来说的，要有一定的参照物。在对行为人的优势进行认定时，需要将行为人与市场中其他参与交易的人进行对比。所以在指引中，虽然对持股优势和资金优势的认定，要求执法人员应当结合多项因素综合分析，但在实践操作中，多采用比例指标证据作为认定的标准，在证监会的行政处罚案例中，极少以动用资金量为标准对操纵行为进行认定。单纯的用总量的数据无法直观地体现出优势隐藏的相对属性。

另外关于信息优势，通常是能够引起证券价格变动的重要信息，内幕信息就是最常见的一种信息。内幕信息因为对证券的价格能够产生重大影响且不为公众所知悉，因此能够被操纵市场的行为人所利用。当然信息优势中的信息并不局限于内幕信息，凡是能够对证券价格产生重大影响的信息都有可能成为操纵者利用的信息。

从某方面来讲，证券市场中的价格本身就对信息极其敏感，可以说是各种信息集合的体现，容易受各种信息影响，只要是能够影响投资者决策的信息都有可能成为信息优势中所指的信息。相对于资金和股份，信息的最大特点是难以量化，不能像资金和股份那样计算一个比例，所以对信息优势的认定就不能像资金和股份那样采取比例指标来认定。在实践中，监管者往往从操纵行为出发，结合其身份特征，辨别其是否具有信息优势。例如，《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第三十九条第六项就规定，上市公司及其董事、监事、高级管理人员、实际控制人、控股股东或者其他关联人单独或者合谋，利用信息优势，操纵该公司证券证券交易价格或者证券交易量的。即以主体标准来判断是否构成操纵市场。

03利用信息优势操纵不要求信息的真实性

利用信息优势操纵证券价格，本质上是操纵者利用其他投资者所不具备的信息优势，来对证券市场进行不正当控制。而操纵者所具备的信息优势很大程度上是来源于其内部渠道，一般投资者很难接触到这些重要信息，因此对信息的真伪更难作出甄别。市场操纵者散布的旨在诱导其他投资者作出其希望看到的投资决策的信息不以真实为必要条件。滥用信息优势连续操控市场的行为，既包括散布真实的信息，也包括散布虚假的带有误导性的信息。操纵者要想利用信息优势达到操纵市场的目的，有时候相较于信息本身，操纵者通过对信息发布的时间、节奏、方式等方面的把控，才是其实现对市场精准操纵的关键。因此利用信息优势操纵市场的犯罪行为并不以信息的真实性为前提，信息的真实性与否并不影响利用信息优势操纵市场犯罪的成立。

04操纵的故意

操纵者必须要有操纵的故意，即行为人具有故意抬高或压低某证券价格的故意，而不必有对整个证券市场行情施加影响的故意。证券市场中的信息不对称是一种客观存在的现象，不同投资者之间必然存在着信息优劣的区别。同时，每个投资者在进行投资决策时，也必然是基于自己所掌握的信息，在经过分析之后才做出投资决策，甚至对一些有实力的投资者，本身就可以投入大量资金进入市场，从而在一定时期内占据成交量较大的比重。但是只要行为人没有操纵市场的意图，就不能被认定为是操纵市场。

另外，如果投资者仅仅基于正常的投资或者为获得正常的投资利益而大量买入或者抛售持有的股票，即便其知道自己的行为会引发股票价格的波动，也不能认定其具有操纵市场价格的主观故意。操纵者连续买卖股票的目的无非是想在股票价格被异常抬高或者压低后，诱使他人“接盘”，最终完成套现获利。因此，操纵者连续买卖操纵行为的目的都是要诱使其他投资者跟进买入或者卖出股票，即诱使受害者“接盘”。

可见，操纵者行为从本质上来看具有欺诈性。这里的欺诈性主要体现在对交易的另一方的隐瞒型欺诈和对其他投资者的虚构性欺诈。在操纵市场的案件中，操纵者在申报买卖某证券时，隐瞒自身通过制造证券交易的虚假繁荣引诱其他投资者作出其希望的投资决策以实现操纵市场的真实意图，使交易另一方陷入以为操纵者是出于正当的交易意图的认识错误中，进而作出与操纵者买卖方向相反、数量一致、价格一致的投资决策，最终与操纵者完成交易。如果交易另一方了解到操纵者的真实意图，则就不会与其交易，否则就构成约定交易操纵而非连续交易操纵。而正是由于操纵者对交易另一方的隐瞒型欺诈，使其连续买卖的行为转变成虚假的供求关系信息，这种虚假的供求关系信息通过公开的交易市场反映出来，作为其他投资者据以决策的信息，从而构成对其他投资者的虚构型诈骗。

律师简介

王晓鹏律师 证券期货犯罪研究中心研究员

王晓鹏律师，北京市京师律师事务所风险代理法律事务部执行主管，致公党北京市委经济工作委员会委员、法律工作委员会委员，中国社科院大学硕士，具有基金管理人从业资格，北京律师协会会员。

王晓鹏律师曾供职于某大型国有企业担任法务部经理，目前担任多家国企、知名私企的法律顾问，擅长重大疑难民商事诉讼，公司法律业务，刑事辩护，建设工程纠纷，合同纠纷，善于综合运用诉讼和非诉等多元化手段化解纠纷。