我国金融证券市场的发展较之国外起步较晚，但自从我国的经济体制由计划经济转向特色市场经济后，金融行业及实业类行业都迈入了一个飞速发展时期，变化巨大。随之而来的负面影响就是有关金融犯罪案件发生率逐年升高，犯罪分子通过各种各样的手段破坏金融行业的正常发展秩序。其中，“老鼠仓”行为就十分具有代表性。“老鼠仓”通俗的讲，是指金融机构的从业人员或监管人员，通过职业优势提前获取到尚未公开信息，在客户购买股票证券等产品之前以自己的资金或亲友的资金先行买入，借此私下建仓借机牟利的行为。由于这种行为方式与老鼠进粮仓偷吃公粮类似，故而被通俗的称为“老鼠仓”。我国《刑法》第一百八十四条第四款将此种严重侵犯公众投资者平等投资权利的行为定义了罪名——“利用未公开信息交易罪”。本文主要围绕本罪在司法实践中如何认定未公开信息被“利用”的问题进行浅析。

一、利用未公开信息交易罪的概念及相关法律规定：

利用未公开信息交易是指，证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行等金融机构的从业人员以及监管部门或行业协会的工作人员，利用职务便利获取到内幕信息以外的其他未公开信息，并违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的犯罪行为。

对于上述行为，我国1997年《刑法》将行为人进行金融业内幕交易，私自曝光证券行业有关消息的行为规定为犯罪行为并进行处罚。1999年《刑法修正案》第四条增加处罚期货内幕交易、泄露期货内幕信息的规定，并将原第三款、第四款合并规定为第三款。2009年《刑法修正案七》中将该行为的内涵进行了进一步的扩大规定，详细说明了该行为的具体情况，即行为人除自己进行交易之外，对于明示、暗示他人从事上述交易活动的，也认为是犯罪，并新增了本罪罪名，但上述法律规定并未具体明确未公开信息的认定范围。直到2019年7月1日最高人民法院、最高人民检察院发布的《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称2019年《解释》）第一款、第二款才明确规定了未公开信息的认定范围。

二、未公开信息的认定范围

在我国有关金融证券行业的法律法规及行政管理条例中2019年《解释》的第一条就“未公开信息”作了界定，我国《刑法》第一百八十条第四款规定的“内幕信息以外的其他未公开的信息”，包括下列信息：（一）证券、期货的投资决策、交易执行信息；（二）证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息；（三）其他可能影响证券、期货交易活动的信息。

2019年《解释》第一条第一项中所规定的证券、期货的投资决策、交易执行信息在实践中是公认的且经常出现的金融行业重要的未公开信息，例如证券投资公司将在何时建仓或在何时以何种价格出仓的消息等，以往的“老鼠仓”案件中，所涉及的信息多数属于此类。第二项是证券市场中各种变动信息，包括资金的走向及交易的变化等，这类信息一般是指相关金融机构中的工作人员能够通过职务便利所获取，并且应当予以保密的重要信息，如本单位受托管理的资金的运营情况，客户的交易信息等。

上述信息，虽然在《证券法》中没有将其规定为“内幕信息”，但实际上这类信息也能够影响正常的证券市场的交易活动，因此这类信息被认定为“未公开信息”。但需要注意的是，在《期货管理条例》中，这类信息被明确规定属于“内幕信息”，不属于“未公开信息”，与2019年《解释》的规定存在法条竞合。笔者认为，如果在期货领域，利用此类信息进行非法交易的，应当以内幕交易、泄露内幕信息罪论处。第三项是其他可能影响证券、期货交易活动的信息。司法实践中，对是否属于“未公开信息”难以认定的，《解释》第二条作了提示性规定，即司法机关可以在有关行政主管、监管部门认定意见的基础上，根据案件事实和法律规定作出认定。

按照相关法律规定，内幕信息应当按照法定方式和时间进行公开，并在国务院证券、期货监督管理机构指定的媒体发布，同时还要将该信息置备于公司住所、证券交易所、期货交易所，供社会公众查阅。但根据上述流程可以看出，内幕消息从形成到社会公开之间存在时间差，而内幕交易的行为人就是利用这个时间差达到牟利目的的，而对于利用未公开信息交易罪中的“未公开信息”而言则并非如此。在未公开的信息中有些信息可能属于商业秘密，不存在应当公开的问题。当然，这些未公开的信息的秘密性往往也具有一定的时间限制，经过一段时间之后，未公开的信息也会转化为公开信息，但这些未公开的信息从秘密到公开往往不要求像内幕信息那样采取公告等严格的程序，而是基于一定的事实或行为自然成为公开的信息，如金融机构将代替客户将资金用于某项证券投资，当该决策付诸实行时，该决策信息就自然从未公开的信息转变为公开的信息。

众所周知，未公开信息会严重影响证券、期货市场的交易价格，然而并不是所有的尚未公开的信息都会对金融市场的交易价格产生重大影响，即“未公开信息”的范围不应包括所有的尚未公开的信息。影响证券、期货交易价格的因素多种多样，但各种因素之间对证券、期货交易价格的影响力是存在区别的。笔者认为，只有那些对证券、期货交易价格会产生重大影响的尚未公开的信息才能认定为利用未公开信息交易罪中的“未公开信息”，这也是基于刑法谦抑原则所得出的必然结论。

三、如何认定未公开信息是否被“利用”？

利用未公开信息犯罪的行为人往往是行业内的专业人员，深谙金融行业的法律规则，其犯罪行为通常极为隐秘，难以被司法机关侦查到，因此侦办此类案件往往难度很大。

实践中，“前五后二”一直是办理“老鼠仓”交易案件的重要标准，即行为人任职金融机构或相关监管部门、行业协会期间，在操作交易同一只股票的过程中，存在个人账户的交易行为与大盘的交易时间存在前五日、后二日的趋同交易行为。

司法机关一般通过交易的股票种类是否一致、行为人股票交易的时间等客观事实来认定行为人是否存在“利用”未公开信息的行为。但从目前的司法实践来看，犯罪分子已经形成规避意识，并利用司法机关认定标准中存在的漏洞进行与以往“老鼠仓”交易行为不同的反向操作来逃避监管，其具体表现为行为人在前五日或者后两日完整地完成了一笔独立买卖交易的行为。对于上述情形的认定，司法实践中存在不同观点：

第一种观点认为，上述交易不能认定为“利用”了未公开信息。虽然交易行为发生的时间处于前五后二的时间区间内，但此种交易行为与大盘的交易情况是完全反向的，是完全独立的两个操作。这种反向交易行为通常出现在操作者个人账户快买快卖的短线交易中，大盘的买卖和个人的买卖完全相反，反向交易行为没有借助到基金买卖大盘带来的优势，因此此种交易行为不能被认定为“利用”未公开信息进行交易。

第二种观点认为，在上述行为中，行为人只有存在于后二时间区间内的行为是利用未公开消息进行交易。在前五时间区间内，行为人的个人股票交易要先于基金大盘进行交易，此时行为人不可能利用交易大盘的任何交易信息获取优势，而仅仅只是在交易行为上与“老鼠仓”行为有时间上的相似性。因此，前五时间区间内个人的交易行为不能够被认定为是犯罪行为。而在后二的时间区间内，基金大盘交易信息虽然已经现实产生，但行为人紧随其后进行交易，与基金大盘交易之间存在交易时间的紧密性，可以认为是 “利用”了未公开的信息。

第三种观点认为，两种情形中的行为都应认定为利用未公开信息进行交易的行为。例如，利好消息在基金大盘交易前已经产生，行为人已经利用自身职务的特殊身份获悉该信息，即使其先利用个人账户卖出股票后再操纵基金大盘买入，那么依然不影响认定其个人的交易行为“利用”了未公开信息。同理，在后二的时间区间内，行为人进行的快速买入卖出的交易行为，基于基金大盘交易后对股票价格的影响具有滞后性，且后续的个人账户的交易行为利用的依旧是之前获悉的基金买入消息，其整体行为仍属于“利用”未公开信息，这种交易模式仍应当被认定为“老鼠仓”行为。

笔者赞同第三种观点。上述的三种不同认定结果其主要的争议点即在于利用未公开信息交易罪所保护的法益、未公开信息的内容、犯罪主体的特殊身份等方面。本文认为，未公开信息的形成、公开是一个有序连续的过程，而具有特殊身份的行为人在获取未公开信息并利用未公开信息获利也是一个连续的过程。鉴于这两种过程的持续性，在认定行为人是否利用未公开信息获利时，应该将目光放在整个交易行为的时间线上，动态地看待行为人对未公开信息的利用行为。

本罪名所保护的法益是整个金融市场的公平与秩序，行为人虽然在前五日的交易中看似并没有实际利用到未公开信息的优势，但如果仅凭没有利用未公开信息进行“抬价”就等同于没有利用未公开信息，那么这种认定对于其他投资者而言是不公平的。

行为人作为金融行业的从业人员，熟知行业特点与交易规则，在其明确知道公司即将在何时购入何种股票时，非但没有停止个人交易股票的违规行为，反而紧随其后与公司选择同种股票进行交易，这种行为明显属于超出正常投资者掌握信息范围外的投资行为，已经对交易市场的公平秩序造成了严重损害。在这个过程中，应当引起注意的是，在前五区间中，行为人趋同买入股票后随即卖出的行为属于行为人变现的过程，在变现过程中行为人选择何种交易策略是其自由选择，但变现时间点的先后并不影响趋同交易行为的客观存在，也不能否定个人趋同交易行为与基金大盘交易之间存在密切联系，更不能否定行为人的此种交易属于严重损害证券市场秩序的行为。

从整个交易过程考虑，未公开信息在其中的三个阶段都有出现：

一是酝酿形成阶段，在公司确定投资计划之前，相关工作人员在进行准备交易的过程中就已经获取了未来市场中基金大盘的交易信息；

二是实现阶段，公司在进行实际的股票交易过程中，先前的准备阶段形成的未公开信息内容得以实现；

三是在交易之后，之前的投资信息对市场一直在进行持续的影响，产生了相应的经济效应。在此阶段，该信息仍存在一定的经济价值。

以往观点认为，公司在进行投资交易以后，之前未公开的交易信息就已经被公开了，内容也已经被实现，在此之后行为人利用该信息进行投资交易时就不能够认为是其在使用未公开信息获利。但由于行为人身份的特殊性、便利性，其获取到信息的时间要先于公司发生实际投资交易，所以行为人还是利用先前得到的未公开信息获利，通过自身对基金大盘交易信息时间点的准确把控，在后二时间区间内迅速买进卖出，最大限度的获取大盘交易“抬价”带来的利益。

四、结语

“老鼠仓”行为是典型的相关金融从业人员辜负特定委托人信任，直接损害特定客户的经济利益的背信行为。犯罪分子利用职业的信息优势、资源优势，利用未公开信息交易的行为蚕食了基金投资人的正常收益，损害了投资人的利益。由于本罪犯罪分子身份的特殊，在实施违法犯罪的过程中，对于如何有效寻找制度漏洞、规避法律制裁有着天然的优势和动机。因此，鉴于本罪特殊主体在犯罪样态发展变化中的重要影响，未来趋势必然是不断加大对这类犯罪的打击力度。

本文作者：

李帆

■ 北京市京师律师事务所律师

■ 京师刑委会证券、期货犯罪辩护研究中心研究员