引 言

内幕交易是一个在全球范围内备受争议的问题，触及市场公平交易、效率和投资者保护的核心。1在英国，内幕交易受到刑事和民事双重法律规制。具体表现为，1993年《刑事司法法案》将内幕交易定性为犯罪行为，并规定了相应的处罚措施。2此外，2016年生效的《市场滥用条例》赋予金融行为监管局（FCA）对内幕交易行为进行处罚的权力。3尽管英国监管机构近年来加强了对内幕交易的打击力度，但鉴于案件的复杂性，执法效率仍存在提升空间。4本文将从法律和监管的角度, 批判性地审视英国内幕交易的相关规定，并提出改进建议，以期为未来法律和政策的制定提供参考，从而更好地维护市场公平性和透明度，保护投资者利益。

参考文献

1.Louise Gullifer and Jennifer Payne, Corporate Finance Law: Principles and Policy (Hart Publishing 2020).

2.Adam C Pritchard and Robert Thompson, A History of Securities Law in the Supreme Court (Oxford University Press 2023) 126.

3.ibid.

4.Ambareen Beebeejaun, ‘Insider Trading Laws to Counter Financial Crime: A Comparative Study of Mauritius, UK and US Laws’ (2023) 31(2) Journal of Financial Crime 362.

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1.内幕交易法律框架

内幕交易涉及使用未公开且对证券价格有重大影响的信息进行交易，主要来源于公司内部人士如董事和高级管理人员。5它分为合法和非法两种形式：合法内幕交易指内部人员在遵守相关法规的前提下进行的交易，而非法内幕交易则指利用未公开信息谋取不正当利益，可能违反信托义务或者其他信任关系。6内幕交易之所以被视为一个有争议的主题，原因在于它触及市场公平性和信息不对称的核心问题。7一方面，内幕交易被广泛认为不公平，因为它允许内部人士利用未公开的信息获得不正当利益，从而使其他投资者处于不利地位。8另一方面，一些观点认为内幕交易通过加速股价反映公司真实价值，实际上能够提高市场效率。9此外，不同国家和地区对内幕交易的法律定义和执法标准存在差异，这进一步增加了其争议性。10

在英国，内幕交易有着明确的法律定义和演变历史。在20世纪初期，尽管内幕交易被广泛认为是不道德的，英国并没有明确的法律规定来管理内幕交易。11由于缺乏正式的法律框架，内幕交易行为往往难以受到有效的法律制裁，因此建立一个强有力的法律框架显得十分重要。121980年的《公司证券法案》Company Securities (Insider Dealings) Act 1980明确将内幕交易定性为刑事犯罪。13《1985年公司证券（内幕交易）法案》和《1986年金融服务法案》对这一定义进行了扩展和细化。14到了1993年，Criminal Justice Act 1993第52条对内幕交易进行了更详细的规定，引入了最高10年监禁和无限制罚款的严厉处罚。15进入21世纪，英国在2000年实施了《金融服务与市场法》，这促成了FCA的建立，该机构负责监管金融市场。162016年，随着欧盟MAR的颁布和在英国的实施的过程中，英国引入了相应的民事制裁措施来规范和打击内幕交易，从而使得英国的法律框架更加完整和有效。172023年《内幕交易（证券和受监管市场）条例》进一步更新了刑事法律框架，扩大了其适用范围，涵盖了更多类型的金融工具和交易市场，如货币期权，使得刑事法律框架更加全面和现代化。18

通过《1993年刑事司法法案》第52条和MAR，英国对内幕交易进行了严格规制，以维护市场诚信和保护投资者利益。19《刑事司法法案》第52条明确规定，个人在获知内幕消息后进行证券交易、怂恿交易或泄露消息均构成犯罪，可能面临高达10年监禁或无限额罚款。20该法案定义了“内幕消息”为未公开的可能对证券价格产生重大影响的敏感信息，“内部人员”为从内部渠道获知该信息的个人。21 MAR进一步扩展了内幕交易的禁止范围，包括更多种类的金融工具和交易场所，违反者将受到FCA的民事处罚。22上述法律规定明确界定了内幕交易的构成要件，并规定了严格的处罚措施，旨在打击非法市场行为并确保公平交易行为。 23

参考文献

5.Gullifer and Payne (n 1).

6.Mervyn King and Ailsa Roell, ‘Insider Trading’ (1988) 3 Economic policy 163.

7.Beebeejaun (n 4).

8.ibid.

9.Pritchard and Thompson (n 2).

10.Beebeejaun (n 4).

11.Robert Merl, Thomas Stöckl and Stefan Palan, ‘Insider Trading Regulation and Shorting Constraints. Evaluating the Joint Effects of Two Market Interventions.’ (2023) 154 Journal of Banking & Finance 106490.

12.Beebeejaun (n 4).

13.Sarah Clarke, Insider Dealing: Law and Practice (Oxford University Press 2019).

14.ibid.

15.ibid.

16.ibid.

17.ibid.

18.The Insider Dealing (Securities and Regulated Markets) Order 2023, SI 2023/582.

19.Pritchard and Thompson (n 2).

20.Beebeejaun (n 4).

21.ibid.

22.Sylvain Carré, Pierre Collin-Dufresne and Franck Gabriel, ‘Insider Trading with Penalties’ (2022) 203 Journal of Economic Theory 105461.

23.Thomas L Hazen, Advanced Introduction to US Federal Securities Law (Edward Elgar Publishing 2022) 95.

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2.监管机构和执法实践

(a) 监管机构及其监管措施

金融服务管理局（FSA）自2001年成立以来，负责监管英国金融市场和打击内幕交易，致力于提升市场透明度和公平性。242013年，FSA的职责由FCA和审慎监管局（PRA）接管，其中FCA继承了FSA的市场行为监管和消费者保护职责，以应对金融市场的复杂性和全球化挑战。25FCA作为内幕交易的主要监管机构，负责执行包括MAR在内的相关法规和指引。26FCA的市场监控部门采用多种先进的技术手段监控金融市场，分析交易报告和订单报告数据，使用专业软件和算法检测异常交易模式。27此外，FCA要求市场参与者通过可疑交易报告（STOR）报告可疑行为，这些报告有助于FCA识别潜在的市场滥用行为。例如，在2021年，FCA每周接收超过90份此类报告。28FCA的执法权力包括实施无限额罚款、责令禁令或暂停执照等民事处罚，并可对严重违法行为启动刑事调查并提起公诉，最高可判处10年监禁。29FCA还积极开展国际合作，共享情报和取证，以打击跨境内幕交易活动。30这些综合性的监管和执法行动，展现了FCA在应对金融不当行为方面的有效性，为保护投资者利益、维护英国金融市场的完整性和投资者信心做出了重大贡献。

(b) 执法案例分析

穆罕默德·齐纳案是FCA近年来成功起诉的一起重大内幕交易案件，反映了监管机构加大打击力度的决心。31调查发现，齐纳利用高盛内部的并购信息进行交易，企图非法获利14万英镑，并最终被判有罪。32这个案例反映了FCA通过交易监控和可疑活动报告等手段揭露违法行为的能力。此外， 2020年，FCA对红森特里克公司及其两名高管作出民事制裁，因为他们发布了虚假和误导性陈述，构成市场滥用行为。33该案例则展示了FCA在缺乏足够刑事证据时，如何运用民事执法权力惩处市场违规行为。这两个案例说明了FCA通过全面的监管措施努力打击内幕交易等市场滥用行为，维护市场公平性和投资者利益。然而，由于内幕交易案件的复杂性，FCA在执法效率方面仍有改进空间。34

参考文献

24.Financial Conduct Authority, ‘FSA Finalises Proposals for the Regulation and Supervision of Benchmarks’ (29 March 2013) <https://www.fca.org.uk/news/press-releases/fsa-finalises-proposals-regulation-and-supervision-benchmarks> accessed 28 May 2024.

25.Niamh Moloney, EU Securities and Financial Markets Regulation (Oxford University Press 2023).

26.Financial Conduct Authority, ‘Market Abuse’ (22 May 2023) <https://www.fca.org.uk/markets/market-abuse> accessed 25 May 2024.

27.Beebeejaun (n 4).

28.Financial Conduct Authority, ‘FCA’s Work on Market Abuse and Manipulation’ (18 June 2022) <https://www.fca.org.uk/news/news-stories/market-abuse-manipulation-update> accessed 25 May 2025.

29.John P Anderson, ‘Regulatory Ritualism and Other Lessons from the Global Experience of Insider Trading Law’ (2021) 24 U. Pa. J. Bus. L. 25.

30.Rebecca Pham and Marcel Ausloos, ‘Insider Trading in the Run-up to Merger Announcements. Before and after the UK’s Financial Services Act 2012’ (2022) 27 International Journal of Finance & Economics 3373.

31.Rex v Mohammed Zina [2024] No T20210081.

32.Ibid.

33.Financial Conduct Authority, ‘FCA Publicly Censures Redcentric PLC for Market Abuse’ (26 June 2020) <https://www.fca.org.uk/news/press-releases/fca-publicly-censures-redcentric-plc-market-abuse> accessed 1 June 2024.

34.Beebeejaun (n 4).

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3.法律和监管框架的有效性

英国的内幕交易法律和监管框架，包括《1993年刑事司法法》和MAR，构建了一个刑事和民事双重法律体系，有效地规制了市场滥用行为，确保了市场的公正和透明。35FCA作为主要监管机构，通过强化市场监控和实施STORs，以技术和数据驱动的方法提高了对内幕交易的监测和预防能力。36刑事法律框架的全面性和现代化在《1993年刑事司法法》第52条和2023年的《内幕交易（证券和受监管市场）条例》中得到了显著体现。《1993年刑事司法法》第52条在英国法律体系中对内幕交易行为进行了明确规定，确立了个人在获知内幕消息后进行证券交易、怂恿交易或泄露消息的刑事责任，可处以最高10年监禁或无限额罚款，加强了市场的公平性和透明度。372023年，《内幕交易（证券和受监管市场）条例》进一步强化了刑事法律框架，特别是在证券市场监管方面。38民事法律框架方面，英国脱欧后，为了确保金融市场的完整性和保护投资者，通过了Market Abuse (Amendment) (EU Exit) Regulations 2019，将MAR纳入国内法律体系。39这一举措旨在禁止内幕交易、非法披露内部信息和市场操纵行为，确保法律的连续性和市场的稳定。40《市场滥用退出条例》的调整确保了法规适用于英国市场，明确了FCA的监管职责，并进行了本地化处理以适应英国的法律和市场环境。41通过这些调整，英国能够有效地打击市场滥用行为，增强投资者信心，并维护金融市场的诚信、公平和透明度。FCA在此框架下拥有实施无限制罚款、禁令等民事制裁的权力，强化了监管和执法框架。42此外，FCA加强了与国际监管机构如国家犯罪局（NCA）的合作，共享情报以应对跨境市场滥用，这些努力突显了全球合作在维护市场完整性方面的重要性。43

上述双重法律体系、FCA采用的技术和数据驱动以及国际合作等优势共同构成了英国内幕交易法律和框架的基础，有助于提高对内幕交易的监测和预防能力，以营造良好的市场环境。尽管如此，对于如何进一步加强执法机制以及确保对市场操纵和内幕交易案件的问责，仍有待进一步探讨和改进。

参考文献

35.ibid.

36.Pham and Ausloos (n 31).

37.Criminal Justice Act 1993.

38.The Insider Dealing (Securities and Regulated Markets) Order 2023, SI 2023/582.

39.Marco Ventoruzzo and others, ‘Inside Information, Insider Dealing, Unlawful Disclosure of inside Information, and Market Manipulation’.

40.ibid.

41.ibid.

42.Anderson (n 30).

43.Pham and Ausloos (n 31).

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4.挑战及改进建议

(a)法律和实践中的挑战

英国内幕交易法律和监管框架虽取得一定成效，但仍面临多方面的挑战，影响了其执法的有效性和市场的整体诚信。具体挑战有以下几个方面：

(i) 英国法律中对于“内幕消息”和“内部人员”的定义仍然不够明确，这可能会导致执法分歧和挑战。44根据《1993年刑事司法法》和MAR，内幕消息被定义为可能对证券价格产生重大影响的未公开信息，但具体何种信息构成“重大影响”并不总是清晰明确。45例如，信息是否“具体或精确”而非一般性或不具体的信息，往往需要在具体案件中进行判断。46同样，内部人员的定义也存在不明确之处，特别是关于外部顾问、律师、会计师等是否应被包括在内的问题。47

(ii) 内幕交易的隐蔽性和复杂性使得监管部门在证据搜集和起诉方面遇到重重障碍，导致FCA的案件成功率并不理想。48起诉内幕交易案件要求FCA满足严格的法律标准，证明交易与内幕信息的直接关联，而被告可能提出基于公开信息的交易抗辩，增加了起诉的难度。49

(iii) 数据和技术的快速进步要求FCA不断更新其监控和检测技术，FCA正在投资于人工智能和自动化工具以提高市场监控能力，但这也意味着需要不断适应新的技术和市场变化。50

（iv）现行法律如《刑事司法法1993》在执行上可能滞后于市场发展，且法律条文的解释可能存在模糊性，需要案例法补充，这可能导致执法过程的延迟。51而随着金融创新的不断涌现，现有法律在新兴金融工具的监管方面也面临着新的挑战，这要求法律能够及时更新以适应新的市场条件。52

(v) 现行制度在打击内幕交易与保护商业机密之间需要权衡，过于严格的监管可能会无意中阻碍正常商业活动，增加企业的法律风险和合规成本，而过于宽松的监管又可能会助长内幕交易行为，破坏市场的公平性和透明度。53

(vi) 金融机构为了遵守内幕交易法规，必须建立严格的内控制度，这增加了合规成本，特别是对于中小型机构来说，合规负担可能过重。 54

综上述挑战指出英国内幕交易法律和监管框架需要在提高执法效率、明确法律定义、适应技术发展、平衡监管严格性与市场活力，以及降低合规成本等方面进行持续改进和创新，以确保市场公平性和透明度，保护投资者利益，并促进金融市场的稳定与发展。55

(b) 改进建议

为提升英国内幕交易的监管效能，具体改进建议包括提高法律明确性、加强执法力度、平衡监管严格性与市场活力，并考虑国际最佳实践以提高监管框架的适应性和有效性。进一步细化"内幕消息"和"内部人员"等关键法律概念的定义，例如，明确列出哪些类型的信息被视为“具体或精确”，以及哪些外部人员应被视为内部人员。56为提高打击内幕交易的效率，建议应采用先进技术如人工智能，加强跨部门合作，成立专门的执法机构，并确保调查人员接受最新技术和法律知识的培训。57建议加强国际合作，FCA通过与国际执法机构共享知识、情报和最佳实践，可以有效打击跨国界的市场滥用行为。例如，FCA与国家犯罪局（NCA）的合作在多个案件中成功侦破了复杂的内幕交易案件。58同时，针对新兴金融工具如加密货币，及时制定监管规则，填补监管漏洞。59此外，需要在保护商业机密与内幕交易监管间找到平衡，为中小金融机构提供合规支持，降低其负担。60最后，增强公众和金融从业者对内幕交易风险的认识和防范能力，通过教育和职业道德培训，营造尊法守规的市场环境。61

参考文献

44.Alexandre Padilla, ‘Can Regulation of Insider Trading Be Effective?’ [2007] SSRN Electronic Journal.

45.Financial Conduct Authority, ‘Best Practice Note - Identifying, Controlling and Disclosing inside Information’ (9 January 2023) <https://www.fca.org.uk/markets/best-practice-note-identifying-controlling-and-disclosing-inside-information> accessed 1 June 2024.

46.Marc I Steinberg, ‘Insider Trading Regulation-a Comparative Analysis’, Int’l L. (HeinOnline 2003).

47.Merl, Stöckl and Palan (n 12).

48.James Alleyne and Phil Taylor, ‘Getting Tough on Insider Trading’ (22 February 2024) <https://www.kingsleynapley.co.uk/insights/blogs/criminal-law-blog/getting-tough-on-insider-trading> accessed 26 May 2024.

49.ibid.

50.FINANCIAL CONDUCT AUTHORITY, ‘Evolving Our Enforcement Approach to Protect and Grow Our Markets’ <https://www.fca.org.uk/news/speeches/evolving-enforcement-approach-protect-grow-markets> accessed 28 May 2024.

51.Financial Conduct Authority, ‘Two Found Guilty of Insider Dealing’ (27 June 2019) <https://www.fca.org.uk/news/press-releases/two-found-guilty-insider-dealing> accessed 28 May 2024.

52.Steinberg (n 47).

53.Chen Laiyao, ‘Risk and Legal Regulation of Algorithm Application in Insider Trading Supervision’ (2023) 43 Technium Soc. Sci. J. 274.

54.Beebeejaun (n 4).

55.Steinberg (n 47).

56.Laiyao (n 54).

57.ibid.

58.Merl, Stöckl and Palan (n 12).

59.Frank J Cavico and Bahaudin G Mujtaba, ‘Insider Trading v. Trading on Inside Information: A Primer for Management’ (2016) 8 European Journal of Business and Management 72.

60.Merl, Stöckl and Palan (n 12).

61.Peter J Henning, ‘What’s So Bad About Insider Trading Law?’ (2015) 70 The Business Lawyer 751.

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5.结语

本文审视了英国内幕交易的法律和监管框架。内幕交易破坏了市场的公平性和透明度，损害了投资者的利益和信心，因此，建立有效的法律和监管框架来打击这种行为显得至关重要。《刑事司法法》、《金融服务和市场法》以及MAR等在内的英国现行法律框架，为内幕交易的定义、禁止和处罚提供了依据。62而作为主要监管机构的FCA负责执行相关法规、监控市场、调查违规行为并实施处罚。尽管取得了一定成效，但仍存在一些漏洞和不足。为了进一步强化内幕交易的监管，有必要不断完善法律框架，扩大覆盖范围，提高FCA的执法效率和透明度，加强与业界的合作和提高从业人员的合规意识等也是必要的措施。随着金融市场的持续创新，还需评估现有法规对新兴金融工具和交易方式的适应性，并关注跨境内幕交易的国际合作和协调。总之，英国内幕交易的法律和监管框架需要不断改进和创新，以确保金融市场的公平、透明和有序，保护投资者利益。

参考文献

62.Beebeejaun (n 4).

作者简介

陈 爽

北京市京师（郑州）律师事务所

实习律师