本文作者：刘泽西

近几年，私募基金频繁暴雷，部分甚至引发刑事案件，引起业界高度关注。私募基金暴雷后，私募基金管理人或“躺平”、或失联、或被采取刑事措施，往往已无力偿付债务。为获赔偿，投资者只得将矛头转向托管人，由此引发大量托管人责任案件。

该类案件中，投资者索赔最多的理由是，托管人未能妥善监督管理人的投资，导致基金财产遭到损失。无论是股权投资基金还是证券投资基金，判断托管人是否恰当履行投资监督义务，《证券投资基金托管业务管理办法》（“《托管业务办法》”）均是最为重要的依据。

现行《托管业务办法》出台于4年前，第21规定托管人仅需依据基金合同及托管协议对管理人的投资行为进行监督1。但近几年爆出多起基金管理人侵害基金财产，而托管人未能察觉的恶性事件，显现出现阶段托管人投资监督义务的虚化，也体现出前述规定的局限性。

在此背景之下，2025年4月3日，证监会发布了《证券投资基金托管业务管理办法（修订草案征求意见稿）》（“《征求意见稿》”）。笔者研读了《征求意见稿》，发现监管部门明显强化了托管人对管理人投资监督的要求。笔者现结合自身代理类案经验，就《征求意见稿》中托管人投资监督义务的变化，分析整理如下：

一、托管人对管理人的投资监督不再限于“形式审查” ，托管人需要更多依赖独立第三方的数据，并且需要采取必要手段对管理人提供的信息进行核验

如前所述，目前业界托管人均是按照基金合同及托管协议监督管理人的投资。前述协议往往约定，托管人对管理人提供的材料仅负有形式审查义务，不负有实质审查义务：即托管人只需审查管理人提供的投资指令及业务材料是否符合合同约定，而不对相关业务材料的真实性、合法性承担责任。换言之，托管人只需审查管理人是否提供了相关协议要求的材料，而该材料上公章是否真实、签字是否真实以及材料背后的交易是否真实，不属于托管人的监督范围。 

现阶段，托管人仅限于形式审查的原因在于：其一，基金合同及托管协议大多为格式文本，管理人及托管人无意愿在合同中施加严格的监督义务；第二，托管费较为低廉，约为万分之三，托管人无法提供足够人力和财力来实质监督。鉴于相关协议有形式审查的约定，目前主流司法实践也普遍尊重协议约定，认可托管人仅需对管理人提供的材料负担形式审查义务2。 

因形式审查义务无需托管人审查材料及交易的真实性，实践中部分托管人甚至不需要管理人提供原件，仅对扫描件、复印件进行审查。较为粗糙的形式审查，给了部分管理人侵害基金财产的机会：管理人不惜加盖虚假印章，伪造估值表、合同、虚假对账单、股东会决议等交易文件，来通过托管人的审查，导致托管人的监督职责失灵，投资者因此遭受巨大损失。

因此，为防范上述风险，《征求意见稿》提出了一套组合拳：

1、托管人应以证券登记结算机构、证券交易场所、场外交易对手方等独立第三方提供的投资交易相关信息作为划款清算、投资监督和净值复核的依据；3

2、托管人应当采取必要手段，对基金管理人提供的信息资料进行核查验证；4

3、管理人不配合提供相关资料，托管人应当于发现当日报告监管部门；5

4、托管人无法核查验证相关信息资料，导致无法有效履行托管职责的，不得托管；6

该套组合拳实际全面强化了托管人的投资监督义务，其中最大的亮点莫过于，新增要求托管人主动采取必要手段对管理人提供的材料进行核验。事实上，这一点也与上海金融法院最新的裁判观点相呼应：托管人作为专业金融机构，应当对投资交易的客观真实性保持合理的职业怀疑，不能简单依赖管理人提供的交易材料来执行划款指令。7

不难预见，如何去理解“必要手段”，将会成为该类案件最大争议。例如，管理人提供一份股东会决议，托管人是否需要核查签名是否真实？如果需要核查，是跟签字股东核查，还是仅需要跟管理人核查。从商业上讲，如果核查手段过于严苛，托管人的工作量加大，托管费率上涨，并不一定利于投资者。但如果将来管理人提供虚假材料，托管人仍像现阶段一样，不采取任何手段进行核验，将很可能被认定失职，进而承担赔偿责任。如何去理解“必要手段”，如何在托管人商业需求和保护投资者中间取得平衡，还需要更多监管及司法实践来支撑。

二、对于嵌套型基金，母基金托管人将对子基金的投向享有知情权，但母基金托管人否应对子基金的投向进行监督，需要进一步明确

所谓嵌套型私募基金，主要指投资于私募基金的私募基金。现阶段，对于上层母基金的托管人，即使下层子基金的投资出现问题，子基金托管人也往往以保密或者欠缺依据为由，拒绝向母基金的托管人提供底层投资情况，导致母基金托管人实际无法了解下层子基金的具体投向，更无从监督。 

部分管理人也利用母基金托管人无从知晓子基金投向的漏洞，通过运作下层子基金，从而绕开母基金的托管人，进行关联交易，利益输送，侵害投资者利益。监管部门显然也注意到了这种现象，因此针对不同的基金产品提供了2种不同的解决方案8：

1、如果私募基金投资于单一资管产品或者投资管理人或其关联方管理的产品，那么母基金和子基金的托管人应为同一托管人；

2、除第1种上述情形之外，对于嵌套型基金，相关协议应明确底层子基金的托管人应向母基金的托管人提供子基金的投资情况； 

上述制度安排基本能保证母基金托管人知情子基金的具体投向。但问题在于，知情并不等同于监督，母基金托管人是否应按照母基金的基金合同对子基金的投向进行监督？例如，母基金合同约定管理人不得投资ST股票，但子基金合同没有前述限制，那么子基金能否投资ST股票？如果子基金投资了ST股票，母基金托管人知情后，应当如何进行处理？《征求意见稿》并未予以明确。

从目的论角度解释，既然监管要求母基金托管人要对子基金的具体投向知情，那应该是要求母基金托管人按照母基金的基金合同对子基金投向进行监督，如果发现相关子基金投向违反母基金合同约定，应及时告知管理人并向监管部门报告。否则监管部门保障母基金的托管人对子基金投向的知情权将毫无意义。但考虑到一个母基金可能下投多个子基金，每个子基金可能下投几十上百个标的，如此解释将导致托管人的工作量指数级加倍，业界能否接受，还需要实践进一步明确。

三、托管人不得约定实时监督等无法完整、有效履职的监督方式，并应当向投资者特别揭示托管人无法有效监督的情况

因为托管人均为大型银行及券商，享有较高的市场美誉度。管理人在路演时，往往也会拉上托管人作为背书，以强调私募基金的安全性。这就导致现阶段投资者对托管人的监督职责有一种不合理的期待，误认为有托管人的私募基金必定安全。

实际上对于很多基金产品，特别是投资非标准化资产的产品，例如底层资产是股权或者私募资产类产品，出于时间及财力成本考虑，托管人仅能依据相关协议进行形式上监督，对于底层资产的实际运作，无法尽到有效监督职责。为了打破投资者对私募基金托管的错误印象，《征求意见稿》要求基金合同不得约定实时监督等基金托管人无法完整、有效履职的监督方式，并应当向投资者特别揭示托管人无法有效监督的情况。9但《征求意见稿》并未明确何为“实时监督”，也未明确何为“特别揭示”。在基金合同中加粗加斜能否视为特别提示？还是需要单独列进风险说明页，让投资者签字，这些都需要进一步明确。

综上所述，《征求意见稿》反映了监管部门对市场上私募基金暴雷事件的高度关注，强化了托管人对管理人投资监督的要求。托管人的投资监督义务将更为严苛，对管理人的投资监督将不再限于“形式审查”。托管人应当对管理人提供的资料采取必要手段复核，并要依靠独立第三方的数据来进行监督。托管人对子基金的投向将享有知情权，是否需要对子基金的投向进行监督则需要实践进一步验证。托管人需要明确告知投资者，不能实现有效监督的情形，打破投资者对托管人的不合理期待。

注释：

1.《证券投资基金托管业务管理办法》第21条规定：“基金托管人应当根据基金合同及托管协议约定，制定基金投资监督标准与监督流程，对基金合同生效之后所托管基金的投资范围、投资比例、投资风格、投资限制、关联方交易等进行严格监督，及时提示基金管理人违规风险。当发现基金管理人发出但未执行的投资指令或者已经生效的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者基金合同约定，应当依法履行通知基金管理人等程序，并及时报告中国证监会，持续跟进基金管理人的后续处理，督促基金管理人依法履行披露义务。基金管理人的上述违规失信行为给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，基金托管人应当督促基金管理人及时予以赔偿。”

2.参见(2020)鲁71民初149号案、(2021)赣0113民初5525号案。

3.《征求意见稿》第17条规定,“基金托管人应当安全保管基金财产，按照相关规定和基金托管协议约定履行下列职责：……（三）以证券登记结算机构、证券交易场所、场外交易对手方等独立第三方提供的投资交易相关信息作为划款清算、投资监督和净值复核的依据”。

4.《征求意见稿》第27条规定：“基金托管人应当采取必要手段，对基金管理人提供的信息资料进行核查验证。”

5.《征求意见稿》第23条规定：“基金管理人未按照法规规定、托管协议约定向基金托管人提供定期报告等相关资料，基金托管人应当及时提示基金管理人按时提供相关材料，拒不提供的，于发现当日报告中国证监会及相关派出机构。”

6.《征求意见稿》第30条第2款：“基金托管人应当加强对基金托管相关准入管理、业务活动、信息系统和人员考核等方面的集中统一管理。基金托管人不得为迎合基金管理人需求，降低准入标准和业务管控措施；不得以承包、转委托等方式开展基金托管业务。托管人无法核查验证相关信息资料、导致无法有效履行托管职责的，不得托管。”

7.参见《要案速递|私募基金托管人如何担责？》，载上海金融法院官方微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/arlKEt3ZJbXljLz2hJdN9A，最后访问日期：2025年4月21日。

8.《征求意见稿》第28条规定：“私募证券投资基金主要投资于单一私募证券类资产管理产品或者私募证券投资基金、投资于其管理人或关联方管理的私募证券类资产管理产品或者私募证券投资基金的，该私募证券投资基金与其投资的资产管理产品或私募证券投资基金应当由同一托管人托管。私募证券投资基金投资于私募证券类资产管理产品或者私募证券投资基金但不属于本条第一款所述情形的，该私募证券投资基金托管人应当从所投资产品托管人获取相关投资信息。私募基金管理人应当在基金合同、托管协议等中约定，管理人应当协调所投资产品托管人向上层基金托管人提供相关投资信息，如无法协调提供的，管理人不得投资。”

9.《征求意见稿》第29条规定：“基金合同约定的投资范围包括非标准化资产等基金托管人无法有效监督的资产时，基金合同应当向基金份额持有人特别揭示上述情况。基金托管人不得在基金合同和托管协议中约定实时监督等基金托管人无法完整、有效履职的监督方式。”

作者介绍

刘泽西律师

外交学院法学学士，香港大学法学硕士，英国皇家仲裁协会会员。执业以来，一直专注于金融及商事争议解决，服务过多家行业头部信托公司、证券公司、国有银行、私募基金以及超过100位信托、私募投资者，尤为擅长处理营业信托、私募基金、证券虚假陈述、股权投融资纠纷等商事争议。在威科先行、高杉legal上等法律平台上发表过多篇文章，主笔中国证券业协会重点课题，撰写出版过多本专业著作。